？自持租赁住房：拥抱，还是回避？

2021年，土地供应“两集中”新政之后，“自持租赁住房”成为房地产市场的一种常态。

住房和城乡建设部要求，单列22个重点城市租赁住房用地一般不小于10%。此后，在多城实施的土拍新规则中，要求“限地价、限房价、保品质、竞自持”，即限制土地出让最高价格，土地出让后限制最高售价，对项目品质做出硬性规定，在达到土地最高限价之后，要求竞配建自持型租赁住房。

在22个重点城市的年度供地计划中，北京租赁住宅占商品住宅用地比重提高到39.5%，厦门、深圳两城市租赁占商品房用地比例也超两成。南京52宗土地宗规定14宗地须配建租赁住房。杭州涉租赁用地成交宗数达50宗，占成交地块88%，无锡涉租赁地块成交宗数达13块，占比81%。成都40宗土地中，除两宗没有要求竞自持外，其余38宗在出让文件中或明确有“竞自持租赁住房面积比例”的要求。

当自持型租赁住房大范围实施，意味着房地产开发的投资模式已在悄然转变，作为开发商来讲，对于自持性租赁住房的项目，选择拥抱，还是回避，如何才能做得更好，请看本文分析。

一、选择规模战略的可积极拥抱，选择高周转、高利润的可暂时回避

（一）战略发展选择规模扩张的房企，需要积极拥抱

显而易见，正在开展“限地价、竞自持”的城市，多数是人口流入性城市，新市民、新青年住房问题突出的城市，供求关系紧张，房价较高的城市。

此类型的项目，具有销售货值高、销售速度快的特点。对于处于战略扩张期的房企来讲，在一线城市、新一线城市获取一个此类型项目的货值，相当于在二线、三线城市数个项目的货值。获取此类项目，有利于其提高销售货值的市场排名，提高单一市场占有率，提高企业在行业的综合名次。

规模的提升，当前对于众多房企来讲，有着重要意义，一是，秉着先做大后做强的发展战略，优先做规模，争取在行业内做到大而不倒。二是，规模的提升，有利于带来战略资源的选择和在金融机构融资白名单的优先准入。

而对于已经处于行业头部的房企，由于此类型项目利润率相对较低，则不一定是必然选项。

（二）选择高周转、高利润的房企，需要暂时回避

自持型物业与销售型物业，是完全不同的两种盈利和经营方式。商品房+自持租赁住房的开发模式，对要求高周转、高利润的房企来讲，已不符合其投资条件，自然将此类项目排除在外。典型房企如碧桂园、中梁等在战略上应该不会参与此类型项目的投资。

1、盈利模式不同。

自持型物业的主要盈利模式，是通过后期的持续运营，通过收取租金来获得收益，而销售型物业则是一次性出售获得收入。商品房+自持型物业的开发模式，通常是通过商品房销售获得成本和微利，想要扩大利润，必须着眼于自持型物业的经营和未来的资产处置才能获得较高的收益。而经营和未来资产的处置，具有较大的不确定性。

在各地陆续出台禁止以任何形式进行“以租代售”、“一次性最长只能签订10年”租赁合同等限制性政策之后，这种寄希望于在未来与客户签订“长期”租赁合同获得现金回流的方式，将越来越不可行。

政策将此类物业的经营方向，越来越向真实租赁的经营方向规范，房企的盈利方式发生重大转变。

2、投资周期不同。

当前，政府要求自持型物业在不同城市，有不同的自持年限要求，少则8年，多则20年。从建设到自持经营，再到投资退出，对应的至少是10年以上的投资周期，而销售型物业的投资周期则通常在3-5年。

3、现金流回正时间不同。

租赁型住宅的现金流回正时间，通常依赖于自持年限到期对物业的出售才能现金流回正，现金流回正的时间，在10年以上，而销售型物业的现金流回正时间，一般在2年以内。

4、资本金内部收益率不同。

销售型物业，由于回款周期的确定性，和销售价格的确定性，更能够得到市场资金的支持，项目资本金内部收益率相对更高。自持型物业，受投资周期的延长、回款周期的延后，得到金融机构支持的难度更大，项目整体资本金内部收益率相对会更低。

二、综合运营能力强的房企可以拥抱，“裸泳”的房企可放弃

无论在那个领域，干同样的活，其实对于每个人来讲，收益是完全不同的。更高的行业收益率能够包容行业发展中的很多缺点，行业里鱼龙混杂，不分伯仲。但当行业收益率下行，那些裸泳的人将会现行，被迫退出，而具备真正实力的人会脱颖而出。

1、传统房地产发展模式，是土地财政之下维系的行业高利润和高房价

土地财政之下，政府在土地出让过程中，采用高频交易推高、减少单幅地块面积、控制单次出让土地数量、价高者得的方式，导致城市地价能够在短期内快速上涨，地价的上涨带来了房价的快速上涨，房价高涨的预期与现实，给房企带来了动辄20%以上的超额利润。

高利润之下，资本对房地产领域趋之若鹜，无论民营资本还是国有资本，在资本积累到一定规模之后，纷纷转型房地产，都在其中分一杯羹，房地产成为资本盛宴。

资本的涌入为土地快速出让又提供了充足的资金，形成房地产与政府财政互利合作的发展模式。

2、高房价和高利润之下，掩盖了行业发展的不足，裸泳的房企“大有人在”

土地财政模式之下，土地的快速上涨，导致房价的快速上涨，期房与现房的房价差，让客户对产品质量、工程延期等问题有了更大的包容度。多数情况下，房企与客户的矛盾，其实都是来源于房价的涨幅不够，或者降价导致客户对项目的吹毛求疵。项目的高利润，可以掩盖掉房企的产品瑕疵、甚至质量问题，掩盖掉项目工程腐败、营销腐败等潜规则问题。

高房价、高利润的发展模式，纵容了开发商的对自身的发展要求，产品研发、项目管理的水平低下的房企也能够从市场中获得一定的收益。

3、房地产传统发展模式“涸泽而渔”不可持续，面临转型

在房地产快速发展，超高利润吸引市场上海量资金资本快速涌入房地产行业之时，伴随而来的是其它行业资本的短缺和行业的快速萎缩。房地产对资金的占用，导致了货币在市场中的流动性不足。产业的萎缩，导致居民就业机会的减少和收入的不足，最终影响社会收入的分配。居民收入的下降，将导致客户购房首付款筹措能力和按揭偿债能力不断下降，最终导致高房价之下的房地产行业难以持续。

因此，从房地产市场本身来讲，土地财政模式长远看，是不可持续的，必须予以改革。在市场的惯性之下，依赖于市场的自主调节机制，房地产最终将会成为社会的一场灾难。所以，必须依赖于政府这只有形的手，来为房地产的这种粗暴发展模式进行干预和纠偏。

4、房地产投资发展的改革模式已经开启，房企盈利模式正在发生重大转变，房企面临新的挑战

政府主导之下的行业改革在2021年正式拉开序幕。主要包含土地供应和金融政策两个部分。

土地供应改革，“稳地价、稳房价、稳预期”。

“集中供地”政策实施，是中央政府对地方政府的一种行政化约束，与一年多次高频出让土地相比，能够有效遏制土地价格的上涨速度，用地价影响房价，减少市场各方对房价的预期。尤其是减少开发商通过地价对房价的传导预期，在竞拍土地时会减少冒进，是给房地产市场降温的最有效手段。

“限房价、限地价、竞自持、保品质”的竞拍规则，则有效压缩了房企的利润空间，若项目管理能力不足，还有可能导致项目亏损，房企闭眼挣钱的日子过去了。

从金融支持到金融限制。“房地产贷款余额集中管理制度”和“三条红线”管理措施，与此前大水漫灌，任何房企和房地产项目、任何客户都能从银行借款不同。新的政策对房企主体有了更高的要求，财务指标的健康程度直接影响本企业能够从银行的贷款额度，甚至决定是否能参与土地竞拍的资格。新的政策也为银行加上了枷锁，给不同等级和性质的银行在房地产领域的投放额度设定了投放比例。对购房客户的贷款资格以及首付款来源有了更为苛刻的要求，不仅贷款利率不断攀升，对自有资金比例，资金来源的审查，也更为严格。在额度紧张的区域，则直接停贷。

流入房地产的资金总量得到了有效的控制。整个行业的周转速度，势必放缓。现金流无法接续的房企面临破产风险。

5、新模式下，部分房企发展难以为继，自然无法参与自持型租赁住房的建设和运营

企业自身粗放式经营，单纯依赖于行业整体利润的房企，难以为继。

多数地方性中小房企属于此列，单纯依赖于地方资源获得土地进行开发，没有成熟的产品和管理团队，单纯依赖于项目的高利润来维系企业的运营，当改革来临，最新倒下的就是此类房企。近几年，各地烂尾项目中，此类房企居多。

企业自有资金投入不足，单纯依赖高杠杆运行的房企，难以存活。

此类房企主要是战略扩张过程中，自有资金投入不足，对外部资金依赖度过高，当资金政策发生变化，新旧债务难以接续，加之市场若出现波动，自身现金流回款不及时，企业财务风险就会暴露，泰禾、协信、彰泰等则属于此列。

以上两种类型的房企，在新的发展模式之下，企业难以为继，自然也就不会参与自持型租赁住房的业务。

三、自持型租赁住房对房企有新的要求

（一）对自持物业“以租代售”不再可行

配建自住房比例较低的情况下，由于货值占比较低，对项目运营和收益影响有限，很多房企投资业务条线，在投资测算时，直接将自持物业视同销售物业折价计算收入进行测算和投资评价。但随着自持租赁性项目在全国重点城市的逐步推广，和自持比例的不断增长，以及各地政府陆续出台禁止以任何形式进行“以租代售”、“一次性最长只能签订10年”租赁合同等限制性政策之后，这种寄希望于在未来与客户签订“长期”租赁合同获得现金回流的方式，将不再可行。

（二）房企需要对自持型租赁住房的客群定位和产品定位做认真的规划和思考。

1、认真对待客群定位，着力解决“新市民、新青年”的住房问题。

2、认真的对待产品定位，多数城市对此类物业的面积规划有了新的约束，要求房屋建筑面积不大于70㎡。户型面积约束在一居室、二居室以内。

3、针对目标客群单身、低龄、群居的特点，打造新时代生活配套设施，并可通过配套运营获得收益。

4、认真对待后期租赁经营的事宜，需要自建团队或与有租赁运营经验的公司进行战略合作。

5、对自持型物业进行独立的财务评价。做好项目内部建造成本的分摊和平衡，租赁型物业最大的成本来自于土地的成本，故项目整体测算时，要评估商品房溢价是否能够覆盖自持物业的土地成本。自持物业若能通过租金收益，覆盖运营成本、装修成本、维护成本，并能为企业带来长期现金流收益，则项目即具备投资可行性。

计算土地增值税，须核减自住房对应土地面积的土地出让金成本。

租赁住房须整体作为自持型物业，待项目商品房交付时自持部分转为自持资产，进行运营。

项目综合财务评价，要做合并现金流测算。

租赁住房对外出租前，须将产权办理至开发商名下。自持物业，不需要缴纳住房专项维修基金，但需要自行承担维修事宜。考虑装修、家具、家电等成本支出。

6、在有长期稳定现金流基础上，实时对接金融产品，如公募RETIs、私募基金、信托计划等现金回流方式。